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première vue, la pandémie peut avoir des effets ambigus sur les prix de biens et services. Initialement, quand seule la Chine était à l’arrêt, on a pu redouter que les perturbations des chaînes de production causent une pénurie et une hausse des prix. Depuis que le confinement s’est généralisé, on observe surtout une spectaculaire chute de la demande (exemple, le pétrole). L’effet est fortement désinflationniste, avec le risque, si une remise en route n’intervient pas sans trop de délai, de glisser vers la déflation. La forte réponse monétaire et budgétaire vise à éviter ce scénario. Craindre un dérapage de l’inflation nous paraît infondé.

Focus US par Bruno Cavalier, Chef Economiste et Fabien Bossy, Economiste

US : inflation sous-jacente en biens et services

Au moment où les unes de journaux débordent de comparaison entre la crise actuelle et la Dépression des années 1930, qui est le mètre-étalon en matière de déflation, on entend ici et là des mises en garde sur le risque de dérapage de l’inflation que créerait l’assouplissement extraordinaire de la politique économique. Des prédictions du même type ont couru après la crise financière de 2008, quand ont été lancés les programmes de quantitative easing. L’expansion de la base monétaire était censée débaser la valeur du dollar, et par suite, les prix auraient dû s’emballer. Les faits, comme on sait, ont totalement contredit ces vues.

Comme quoi, il est préférable de ne pas appliquer un schéma monétariste (l’inflation est un phénomène monétaire) à une situation qui est on ne peut plus keynésienne (sous-emploi, rationnement du crédit). Le mois dernier, c’est-à-dire il y a une éternité, les États-Unis avaient un taux de chômage historiquement bas, sans que cela cause de tension sur les prix ou les salaires. Aujourd’hui, ils ont un chômage historiquement élevé ; ce n’est pas propice à une poussée de l’inflation.

US : sentiment des entreprises sur les prix

À court terme, la récession est d’une telle ampleur qu’elle va peser sur les prix. En mars, l’inflation sous-jacente baissait déjà à son rythme le plus rapide depuis 2010, sous l’influence du prix des biens et, à un degré moindre, du prix des services (graphe du haut). S’ajoute l’effondrement du prix du pétrole brut, au plus bas depuis 2002. Les anticipations de prix des entreprises s’affaissent aussi (graphe du bas). L’inflation pourrait passer en négatif d’ici peu, et cela pour une durée qui dépendra du rythme de réouverture de l’économie et du rebond de la demande.

Pendant ce temps, l’inflation va s’éloigner davantage de la cible de la Fed. Depuis 2012, le retard accumulé est de d’environ 4.5 points, on se dirige vers 6 points à la fin de l’année. Avant la pandémie, la Fed réfléchissait aux moyens de compenser ce retard, pour éviter que les anticipations d’inflation ne refluent durablement. Cet objectif est plus que jamais crucial. La revue de stratégie est oubliée pour le moment mais la Fed n’a pas besoin de cela pour savoir que sa priorité est de lutter contre le risque de déflation.

Politique monétaire et budgétaire

Même si l’attention générale est toute occupée par la crise sanitaire et par la crise économique qui en résulte, il y a aussi des répercussions dans le champ politique. La suspension de toutes les grandes réunions publiques a figé la campagne des primaires démocrates à un point où Joe Biden avait atteint une telle avance en termes de délégués que son concurrent Bernie Sanders ne pouvait plus espérer le rattraper. Le 13 avril, Sanders s’est rallié à la candidature de Biden, qui a aussi reçu les soutiens de Barack Obama dont il avait été le vice -président pendant huit ans et d’Elizabeth Warren. A 200 jours de l’élection présidentielle, le camp démocrate s’affiche beaucoup plus uni qu’il y a quatre ans.

Du côté républicain, le président Trump a compris que la crise actuelle pouvait lui coûter sa réélection. Primo, c’est l’exception (Coolidge, 1924) plutôt que la règle d’être réélu quand l’économie est en récession ou vient de connaître une récession. Secundo, le président sera sans doute jugé sur sa réponse à cette crise inédite. À court terme, les impératifs sanitaires (donner des moyens adéquats au système de santé) et les impératifs économiques (minimiser le choc sur les ménages et les entreprises) ne sont pas facilement conciliables. Le confinement permet en effet de freiner l’épidémie mais il implique une chute d’activité et de demande sans précédent. La question de la levée graduelle du confinement n’est pas tranchée. Elle oppose la Maison Blanche et les gouverneurs (démocrates) de nombreux états, ne serait-ce que pour savoir qui a l’autorité suprême pour en décider.

Victime de son succès, le programme de soutien des PME (Paycheck Protection Program) a atteint son plafond de 350Md$ le 16 avril. Il est à l’arrêt dans l’attente d’une rallonge budgétaire. Par ailleurs, divers bugs ont empêché l’IRS de verser l’aide gouvernementale pour des millions d’Américains qui y sont éligibles. Et dire que le Président Trump voulait voir son nom imprimé sur ces chèques!

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La nouvelle norme est neutre

Dans les trois dimensions de notre processus d’allocation dynamique des actifs, l’équilibre entre éléments positifs et négatifs s’est récemment amélioré. La situation macroéconomique est épouvantable, avec l’effondrement de nombreuses séries économiques, mais les banques centrales et les gouvernements se sont engagés massivement à absorber une partie substantielle de ce choc. Le sentiment était fragile mais s’est récemment améliorée. Cela reflète une normalisation de la liquidité dans les marchés. La volatilité implicite et réelle a considérablement diminué sur de nombreux marchés. Les valorisations étaient faibles, mais elles ont maintenant récupéré la moitié du terrain perdu depuis le début de la crise. Cette normalisation est un répit pour beaucoup, mais la saison des bénéfices servira d’arbitre, décidant si ces évaluations sont justes ou non. Ce meilleur équilibre entre la macro, le sentiment et les valorisations justifie une évolution vers une allocation d’actifs dynamique plus neutre dans nos portefeuilles.

Et maintenant?

Récession vs stimulation

Notre Nowcaster de croissance mondiale a encore diminué. Cette semaine encore, les États-Unis et le Canada affichent des données particulièrement mauvaises. Le risque d’une récession mondiale est toujours très élevé.

S’il y a une conviction à laquelle nous avons adhéré ces dernières semaines, c’est notre compréhension de la situation macro. Lorsque l’on analyse les données économiques de la Chine, de la zone euro et des États-Unis, la situation est claire: depuis la mise en œuvre des quarantaines, le PMI chinois a connu une baisse sans précédent, suivie de près par une détérioration des enquêtes liées à la consommation et des séries de données «hard data». Selon les estimations de cette semaine, le PIB chinois s’est contracté de 9,8% en termes non annualisées au cours du premier trimestre, éclipsant contraction antérieure. Au début, la Chine était à elle seule un problème important mais limité. Mais une fois le virus propagé à ses meilleurs clients, il était peu probable que les macro-données chinoises ne soient pas affectées. Les exportations de la Chine représentent 38% de son PIB, dont 17% destinées aux États-Unis, 15% à l’Europe et 5% au Japon.
Or, pour chacun de ces partenaires commerciaux, les données macroéconomiques actuellement recueillies montrent une contraction extrême d’une ampleur encore inconnue. Nos «nowcasters» de croissance sont calculées en termes de z-scores, ce qui signifie que leur échelle est mesurée en écarts types. Un événement avec un écart-type inférieur à -1 devrait se produire en moyenne environ 15% du temps. Pour un écart-type de -2, ce chiffre devient environ 2%. Notre Nowcaster de croissance américaine a atteint un écart-type de -1,52, alors que celui du Canada est de -1,73. Celle de la zone euro est actuellement à -0,57. Celle de la Chine est à -0,77. Pris individuellement, chacun de ces chiffres est un signe de récession. Pris ensemble, la situation est encore pire. En trois mois, nous sommes passés d’une épidémie contenue en Chine à une pandémie et une récession mondiales.

Mais ce n’est pas tout: il y a quelques semaines, seules quelques séries de données affichaient des valeurs extrêmes (l’indice de la Fed de Philadelphie et les demandes d’allocations chômage pour les États-Unis, l’enquête IFO pour l’Allemagne et le PMI chinois). Aujourd’hui, sur les 21 économies que nous surveillons, 65% des données se détériorent. Il s’agit de niveaux observés fin 2007, début 1990 et 2001 pour les États-Unis et le monde, et début 2011 en Europe. L’actuelle récession est rapide et ses effets d’entraînement restent à mesurer. Pas étonnant que les produits de base cycliques soient toujours malmenés malgré les réductions de production, le pétrole brut WTI étant l’épicentre de la tempête.

Notre Nowcaster d’inflation mondiale est également en recul, les États-Unis et le Canada affichant également la plus forte baisse.

Les gouvernements et les banques centrales sont probablement arrivés à une conclusion similaire. Tous deux ont pris la décision de stimuler leur économie et leurs marchés avec des mesures d’une ampleur sans précédent. Le gouvernement américain a adopté une loi déclenchant un paquet fiscal représentant 10% de son PIB. La Fed a clairement indiqué qu’elle ferait tout ce qui est nécessaire pour maintenir la liquidité du marché et plafonner toute hausse des rendements des obligations du Trésor. Son bilan a augmenté de 65% en un mois, avec une hausse spectaculaire de 1’300 milliards de dollars US des bons du Trésor détenus ainsi qu’une hausse de 200 milliards de MBS. Jusqu’à ce mois-ci, la plus forte augmentation du bilan de la Fed a été de 330 milliards USD en avril 2009. Les interventions actuelles de la Fed sont à la mesure du choc. Le taux de croissance de la masse monétaire M2 aux États-Unis reflète l’ampleur de la stimulation, un élément à ne pas négliger: une masse monétaire abondante est historiquement un facteur positif à moyen terme pour les marchés. Les gouvernements européens et la BCE s’engagent aussi activement à repousser le choc macroéconomique. Le bilan de la BCE a augmenté de 12% entre février et mars alors que les gouvernements accélèrent leurs programmes respectifs. La Fed et la BCE gèrent actuellement un bilan de 6’000 milliards de dollars et de 5’000 milliards d’euros respectivement, ce qui représente 13% du PIB mondial. Ce chiffre va augmenter car les gouvernements du monde entier nécessiteront un environnement de taux bas pendant une longue période.

Cela pourrait, selon nous, compenser une grande partie des signes de récession que nous observons.

Le sentiment s’est amélioré

Compte tenu de l’ampleur de la récession, le sentiment du marché s’est considérablement détérioré en mars. Notre Nowcaster de tensions sur le marché a atteint un écart-type de +2,3: cet indicateur atteint des valeurs supérieures à cela environ 1% du temps. Ce dernier s’est nettement amélioré, ce qui s’explique par deux facteurs importants. Premièrement, le taux de transmission du virus a fortement diminué: il a atteint un maximum de 15% le 27 mars et a depuis lors diminué de manière significative. Il se situe actuellement autour de 5 %. Deuxièmement, l’action de la Fed a entraîné une amélioration de la liquidité sur les marchés. L’écart entre les taux d’intérêt du Trésor et de l’Eurodollar à 3 mois (TED spread), une mesure courante du marché de la liquidité interbancaire, a culminé à 137 points de base le 27 mars, lorsque le premier chiffre apocalyptique des demandes d’allocations chômage a été publié. Après trois séries d’interventions de la Fed et le lancement de deux programmes de ciblage des liquidités, ce chiffre est tombé à 105 points de base. À titre de comparaison, le TED spread a atteint 102 points de base en décembre 2007 et 364 points en octobre 2008: la situation actuelle s’est améliorée, mais la liquidité reste tendue.

Les tensions sur les marchés restent élevées ont continué à reculer la semaine dernière car les trois composantes se sont améliorées.

Le marché du papier commercial montre également des signes d’amélioration: le papier commercial à 3 mois pour les sociétés non financières se négocie actuellement 188 points de base au-dessus des taux swap OIS grâce aux interventions de la Fed. Cette prime a culminé à 386 points de base le 27 mars. Ce spread avait atteint un maximum de 606 points de base la première semaine de décembre 2008, les programmes de liquidité de la Fed visant alors davantage les institutions financières. Nous n’avons pas encore observé de niveaux de spreads similaires: les conditions de liquidité ont été mauvaises, mais elles s’améliorent à présent.

Dans leur sillage, la volatilité et le positionnement se sont également améliorés. Comme nous l’avons expliqué la semaine passée, les volatilités du crédit et des actions ont diminué parallèlement aux spreads de liquidité. Il est intéressant de noter que la volatilité implicite (reflétant l’ampleur de la demande d’assurance) et la volatilité réalisée (reflétant le sentiment de panique des investisseurs) se sont nettement améliorées. La volatilité implicite des options sur actions a ainsi connu un recul significatif. Cela s’est traduit par un positionnement de portefeuille de nombreux participants. Si l’on considère le beta actions moyen d’un large éventail de fonds multi-actifs, celui-ci était d’environ 0,34 au début de la dernière semaine de février. Ce bêta a été largement réduit à 0,18. Cette évolution du beta-indication forcément rétrospective-a cessé de baisser depuis la deuxième semaine d’avril, sans montrer beaucoup de signes d’augmentation. Cela corrobore notre analyse de positionnement sur le marché: le rallye actuel s’est produit avec un volume et une liquidité exceptionnellement faibles. Cependant, la situation de positionnement a cessé de se détériorer.

Les données sur le sentiment que nous suivons pourraient se résumer ainsi: le sentiment était mauvais, la Fed est intervenue et à présent il est bien meilleur sans être parfait.

Valorisations vs saison des bénéfices

Cette période d’annonce de résultats sera déterminante. Avec l’amélioration du sentiment, les marchés des actions et du crédit ont fortement progressé ce dernier temps. Nombreux sont ceux qui se demandent si ce rallye est «contre tendance» ou une véritable reprise des marchés. Les ratios PE sont sur le point d’entrer dans une zone plus neutre suite à une amélioration du côté “P”. Dans le cas du S&P 500, le ratio PE antérieur est légèrement supérieur à 20 (contre 28 auparavant), tandis que la version ajustée du cycle de Shiller est passée de 33 à 25. Ces deux chiffres ne sont pas indicatifs d’une récession. La saison des bénéfices qui commence devrait permettre de juger de la justesse de ces chiffres: si le “E” devait baisser, les PE prospectifs augmenteraient, ne plaçant plus les actions dans la zone des valeurs bon marché. Les analystes s’attendent actuellement à une contraction des bénéfices de 18% en glissement annuel pour les sociétés du S&P500, de 22% pour le Stoxx 600 et de 19% pour le MSCI. Les marchés ne s’attendent pas à ce que cet effondrement persiste, les niveaux actuels des indices indiquant-selon nos estimations-une croissance des bénéfices de 0% en 2020 pour le S&P500. Cela pourrait se produire si le choc actuel est temporaire et suivi d’une période de forte reprise. Notre analyse des marchés du crédit est similaire, les spreads faisant état d’un choc contenu en 2020, mais avec une différence notable: ces spreads sont soutenus par les banques centrales, ce qui explique notre préférence actuelle pour le crédit par rapport aux actions.

Un meilleur équilibre justifie la neutralité

Les conséquences de la récession sont largement compensées par les autorités. Le sentiment s’est redressé à la suite de leurs actions et la pandémie semble être sous contrôle. Les valorisations entrent dans des territoires neutres, la saison des résultats devant apporter plus de clarté.

Où que nous regardions, nous voyons un mélange de facteurs positifs et négatifs assortis d’incertitudes. Face à cette situation, nous privilégions l’évolution vers un positionnement plus neutre de l’allocation dynamique des actifs, en maintenant une sous-pondération modérée pour les actions. Nos principales convictions sont les suivantes: premièrement, une surpondération du crédit, car nous restons confiants dans le soutien des banques centrales à cette classe d’actifs. Deuxièmement, une surpondération des métaux précieux pour se prémunir contre l’incertitude et les effets d’entraînement potentiels d’une autre période d’activisme monétaire.

Source :investir.ch